過去三年，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)降速讓人憂心忡忡，學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場派經(jīng)濟(jì)分析師們不斷為GDP增速是否會接近于（甚至低于）7%做出預(yù)判，更為了尋找北京方面何時出手阻止增長下降的蛛絲馬跡而煞費苦心。與海內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂不斷上升形成對照的是，穩(wěn)住陣腳已成為李克強(qiáng)政府的財經(jīng)高官們對外一致的聲音。人們難免好奇，難道北京的決策者真的那么有“定力”？
我相信，北京當(dāng)局很清楚目前令人擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)狀況，也知曉可能正遭遇最棘手的一道難題。前不久，中國國務(wù)院發(fā)展研究中心劉世錦博士在中國官方媒體上表述了這個難題：在潛在增速明顯下降之后，如果政府馬上啟動大規(guī)模刺激計劃來挽救疲軟的經(jīng)濟(jì)，必然會再次推動信貸規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，對地方政府龐大的債務(wù)、資產(chǎn)泡沫和財政金融風(fēng)險可謂火上澆油；可是，經(jīng)濟(jì)增速過低，尤其是短期增速過快下滑，將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化，銀行的不良率明顯上升，則可能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
這是個兩難，但遭遇類似困局對中國政府而言并非首次。類似的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢也曾出現(xiàn)在十年前，甚至更早。這一次，真正的難題不是出現(xiàn)這一兩難，而是不太容易找到更好的解決方法，因為當(dāng)下的局面與十年前已不同。
過去每一次短期經(jīng)濟(jì)繁榮，不同程度都依靠貨幣超發(fā)和信貸的非常規(guī)擴(kuò)張，從而形成從短期的繁榮到緊縮再到復(fù)蘇的景氣周期循環(huán)。對于主要依靠信貸融資來支持投資擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)而言，這并不奇怪。正如我們所熟悉的那樣，在經(jīng)濟(jì)繁榮的過程中，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險快速積累的征兆，中國政府就會主動采取收緊貨幣信貸及控制投資審批等行政調(diào)控手段，制止過度繁榮；而一旦經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，那些支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再次轉(zhuǎn)入快速增長軌道的政策，又很快就會被重啟。
過去不斷出現(xiàn)的這一景氣循環(huán)周期意味著硬著陸沒能發(fā)生，這一點讓很多外部觀察家感到意外又不得其解。在他們看來，中國經(jīng)濟(jì)的宏觀特征很容易讓硬著陸出現(xiàn)在每一次的過度繁榮后，就像駕駛員每一次遇到險情需要緊急制動一樣。
硬著陸得以避免的一個基本原因是，前一輪因經(jīng)濟(jì)繁榮而快速累計的債務(wù)和金融風(fēng)險，總是可以容易地被新一輪投資擴(kuò)張的機(jī)會吸收掉。這算是幸運，更幸運的是，新一輪的投資機(jī)會總是隨后就出現(xiàn)了。即使在十年前，當(dāng)中國政府面臨擺脫通縮的困局時，世界貿(mào)易組織（WTO）正在為出口打開方便之門，更重要的是，屆時國內(nèi)城市住房市場化改革的巨大紅利和空間還沒有真正釋放。在這種情況下，閑置的資本和危危可岌的債務(wù)鏈條，很快就被新一輪投資機(jī)會的到來挽救了。只要有新發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會，只要那些投資機(jī)會是真實的，投資效率和勞動生產(chǎn)率就得以提高。
今天情形不及當(dāng)年。如今歐美的出口市場轉(zhuǎn)入了新常態(tài)，國內(nèi)房地產(chǎn)市場因過度投資已出現(xiàn)供給過剩，而制造業(yè)領(lǐng)域的資本閑置已成普遍現(xiàn)象。這一局面的成因不僅是上一輪擺脫經(jīng)濟(jì)通縮的政策結(jié)果，更是五年前過于激進(jìn)的四萬億大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃的產(chǎn)物。這一計劃留下的另一個遺產(chǎn)是貨幣（M2）的大規(guī)模超發(fā)，這著實讓地方政府被債務(wù)纏身而不能自拔。在短期內(nèi)，這些問題的存在阻礙了新一輪投資機(jī)會很快的到來。今天很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率增大，短期不容易獲得看得見的新一輪的投資機(jī)會或許是一個重要決定因素。
中長期而言，考慮到仍較低的城市化率和第一產(chǎn)業(yè)過高的就業(yè)份額，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的需要將使中國依然會擁有潛力巨大的投資機(jī)會。而在短期，給定現(xiàn)有的宏觀總量情形和市場供需條件，新一輪的投資機(jī)會并不唾手可得。這是北京方面面臨的嚴(yán)酷的事實。那么，對于要走出這個短期的困局，李克強(qiáng)政府可有什么好辦法？
如果沒有更好的辦法，那么維持現(xiàn)狀就是好辦法。既然尚不具備可以支撐推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃的投資機(jī)會和貨幣條件，那么在短期謹(jǐn)慎維持經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險之間的平衡就是好辦法。為了維持這一平衡，事實上，李克強(qiáng)政府首先容忍了GDP增速的降速趨勢，并謹(jǐn)慎地將政府的政策目標(biāo)確定為“穩(wěn)增長”而不是經(jīng)濟(jì)反彈。中國總理李克強(qiáng)多次表示，維持GDP短期的增長率不要滑出“下限”，就是穩(wěn)增長。雖然有諸多跡象和證據(jù)表明，這個下限可能是7%或者更低一點，重要的是，這個短期增長區(qū)間很大程度上是由政府對金融風(fēng)險的估計決定的，因為給定現(xiàn)在的狀況，正如劉世錦先生所言，在短期內(nèi)，過快的GDP增長率或過低的增長率，一樣會引發(fā)金融的風(fēng)險。
也許為李克強(qiáng)總理貼上一個結(jié)構(gòu)主義者的標(biāo)簽也許并不為過。他不僅在經(jīng)濟(jì)下行時用平衡術(shù)取代了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，在穩(wěn)增長方面，他依然堅持了結(jié)構(gòu)主義的思路。在被稱為“微刺激”的政策包里，適度和正常的投資與信貸被選擇性地鼓勵到鐵路、棚戶區(qū)改造、農(nóng)業(yè)、智能電網(wǎng)、新能源以及生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。謹(jǐn)慎采用這些結(jié)構(gòu)性投資政策的目的，同樣是為了在增長與金融風(fēng)險之間維持平衡。
作為李克強(qiáng)的平衡術(shù)，設(shè)置GDP短期增長的容忍下限，使得以信貸擴(kuò)張為核心的大規(guī)模刺激政策的出臺概率大大降低。可以確信的是，實施平衡術(shù)本身不是目的，目的是為李克強(qiáng)政府贏得未來3-5年時間來加快推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。李克強(qiáng)似乎比任何人更深信結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革將加速新的投資機(jī)會的到來。例如，在他看來，經(jīng)濟(jì)體制的改革將有助于實現(xiàn)新型的、更持續(xù)的城市化的進(jìn)程，而城市化將創(chuàng)造巨大的新一輪投資的機(jī)會。
不過，施展平衡術(shù)即使在短期也面臨著潛在的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。首先是房地產(chǎn)市場的狀況和下行風(fēng)險。可以毫不夸張地說，李克強(qiáng)的平衡術(shù)是否可能最終被放棄，樓市的命運起著關(guān)鍵的作用。因此，決策者如何做到有節(jié)奏地去杠桿（所謂美麗的去杠桿），確保讓房地產(chǎn)市場能緩慢地進(jìn)入調(diào)整和市場出清的過程，逐步消化存量，這就是巨大挑戰(zhàn)，需要政府謹(jǐn)慎周密地調(diào)整政策。
值得注意的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)分析師們目前對中國樓市是否會很快崩盤的看法有相當(dāng)大的分歧。包括巴克萊資本在內(nèi)的不少經(jīng)濟(jì)分析得出結(jié)論認(rèn)為，中國樓市在未來兩年逐步向下調(diào)整的可能性顯著壓倒房價陡降或出現(xiàn)美國式崩盤的可能，這不僅考慮到了較為穩(wěn)健的中國家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也反映出人們對政府掌控“美麗地”去杠桿化節(jié)奏的信心。
最近一段時間以來，許多地方政府在本地房地產(chǎn)市場上的限制性政策已經(jīng)開始有所調(diào)整和部分松動，應(yīng)該解釋為北京方面的精心策劃，希望是良性調(diào)整的開始。短期而言，房價的下調(diào)趨勢是件好事，有助于消化存量，對穩(wěn)增長的平衡術(shù)而言不是個壞消息。真能確保房地產(chǎn)市場進(jìn)入出清調(diào)整而不至于引發(fā)恐慌與崩盤，就是對李克強(qiáng)平衡術(shù)的最好消息。
平衡術(shù)的另一個潛在的風(fēng)險在信貸約束方面。面臨已經(jīng)超量的信貸和債務(wù)存量，去杠桿化并在增長與金融風(fēng)險之間維持平衡需要顯著降低新增信貸的增長速度。要做到這一點就需要維持過緊的貨幣政策。但這里的挑戰(zhàn)是，總量過緊的信貸政策又催生了銀行的表外存貸或影子銀行業(yè)務(wù)的超常擴(kuò)張，加大了已有的金融風(fēng)險。據(jù)說，這些來自影子銀行的委托貸款的流向多數(shù)與李克強(qiáng)政府的結(jié)構(gòu)政策背道而馳，也跟增長與金融風(fēng)險之間維持平衡的目標(biāo)會有沖突。這是李克強(qiáng)的平衡術(shù)面臨的另一棘手的挑戰(zhàn)。
這個現(xiàn)象暴露了中國經(jīng)濟(jì)融資模式的單一性，也顯露出李克強(qiáng)的平衡術(shù)戰(zhàn)略還缺少一個“煉金術(shù)”。在地方政府財務(wù)狀況不佳和信貸融資約束偏緊的情況下，盡管李克強(qiáng)提出了盤活存量的解決方案，但在資本市場上盤活地方政府的大量資產(chǎn)和信貸存量的手段卻相當(dāng)有限。例如，即使地方政府的信貸（包括不良信貸）與資產(chǎn)的證券化都難以進(jìn)行，更不用說地方政府能夠容易地在資本市場上進(jìn)行自主債務(wù)融資了。
顯然，資本市場的滯后拖了后腿。十年來，國內(nèi)資本市場落后不前的局面長期得不到扭轉(zhuǎn)，一再錯失或拖延全面改革的機(jī)會。這是政府不可推卸的責(zé)任。不過，今天缺失盤活存量平臺之痛或有意外的收獲，因為它能（并已經(jīng)）倒逼政府痛下定決心加快資本市場的體制改革和開放。
從中長期看，中國的經(jīng)濟(jì)增長離不開一個與經(jīng)濟(jì)相稱的多層次資本市場。在這個市場上，應(yīng)有多樣性的金融產(chǎn)品和適時的金融創(chuàng)新來溝通貨幣市場和資本市場，并允許有更多證券化的手段讓存量資產(chǎn)在必要時容易變成流動性;反之亦然,多層次的資本市場和金融品種多樣化，也有望使中國經(jīng)濟(jì)未來增長擺脫過分依賴信貸并受制于信貸約束的怪圈，但那是后話了。
（注：本文僅代表作者觀點）
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