在近幾年發(fā)生的多起投資案例中，對賭協(xié)議被廣泛應(yīng)用。比如，高盛投資騰訊，摩根士丹利投資華潤，鼎暉投資永樂，投融資雙方簽署的協(xié)議中都有“對賭”內(nèi)容。
對賭協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，針對未來不確定的情況對各方權(quán)益的調(diào)整安排進(jìn)行的一種約定，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平�？梢哉f，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。
因“對賭”對象和內(nèi)容的不同，“對賭”在實(shí)踐中存在著多種形式，對其效力的認(rèn)定不能宏觀敘事，而應(yīng)具體問題具體分析。本文擬從PE“對賭”的主要形式入手，具體分析其在中國法下的障礙與實(shí)現(xiàn)。本文節(jié)選@李銳律師博文主要內(nèi)容如下：
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一、“對賭”的主要形式及示例條款
PE“對賭”安排的主要形式及示例條款如下：
二、在以上市時間或財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對賭內(nèi)容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計(jì)價(jià)回購股權(quán)或進(jìn)行現(xiàn)金、股權(quán)補(bǔ)償，該等約定可能會被認(rèn)定為無效
上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內(nèi)容最為常見。以財(cái)務(wù)績效作為對賭內(nèi)容，其績效指標(biāo)的設(shè)置往往參照法律和實(shí)踐中證監(jiān)會審核上會企業(yè)時對擬上市企業(yè)的盈利要求，本質(zhì)上“賭”的也是能否上市。也正因?yàn)榇耍坏┢髽I(yè)無法上市或達(dá)到約定業(yè)績目標(biāo)，無論“賭”上市時間還是“賭”財(cái)務(wù)指標(biāo)，通常均約定由原股東或目標(biāo)公司回購PE所持股權(quán)或者就未完成的固定利潤目標(biāo)給予補(bǔ)償。
筆者認(rèn)為，回購作為一種期權(quán)安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下并沒有實(shí)質(zhì)性的障礙(目標(biāo)公司回購PE所持股權(quán)受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點(diǎn)予以闡述)，問題在于回購股權(quán)價(jià)格的確定。約定以公司的凈資產(chǎn)或評估價(jià)格進(jìn)行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認(rèn)為是“保底條款”，進(jìn)而被司法部門認(rèn)定為無效。
保底條款，指在合同中約定的無論公司或項(xiàng)目是否虧損一方均享有固定回報(bào)的條款，常見于聯(lián)營合同、信托合同、委托理財(cái)合同、中外合作企業(yè)合同、建設(shè)工程參聯(lián)建合同中。關(guān)于保底條款的效力，實(shí)踐中對于不同類型的合同，效力認(rèn)定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱“《解答》”)第四條第(一)項(xiàng)規(guī)定：”聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享CYE聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配�！钡�(二)項(xiàng)進(jìn)而規(guī)定：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。”[ii]
上述第(二)項(xiàng)所述“金融法規(guī)”，是指1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》�！�貸款通則》第二十一條規(guī)定：“貸款人必須經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)，持有中國人民銀行頒發(fā)的《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門核準(zhǔn)登記�！钡诹粭l規(guī)定：“各級行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等合作經(jīng)濟(jì)組織、農(nóng)村合作基金會和其他基金會不得經(jīng)營存貸款等金融業(yè)務(wù)。企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)�！�
對賭安排約定創(chuàng)始股東或目標(biāo)公司在目標(biāo)公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機(jī)構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)，雖然并未直接約定PE機(jī)構(gòu)只分享盈利不承擔(dān)虧損，但實(shí)際上意味著PE機(jī)構(gòu)要求創(chuàng)始股東或目標(biāo)公司回購目標(biāo)公司股權(quán)時，無論目標(biāo)公司盈利或虧損，無論目標(biāo)公司盈利或虧損多少(當(dāng)然，若盈利超過預(yù)設(shè)的年化收益率，回購價(jià)格則就高不就低)，PE機(jī)構(gòu)都能按照預(yù)設(shè)的條件收回其投資本金及相應(yīng)“收益”，因而有可能同樣被司法機(jī)關(guān)基于以上規(guī)定認(rèn)定為保底條款。一旦被認(rèn)定為無效，PE機(jī)構(gòu)雖能基于回購約定實(shí)現(xiàn)退出，但無法實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)的固定利潤分配目標(biāo)，且還有可能在《解答》第二項(xiàng)所認(rèn)定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。
需要指出的是，因設(shè)定固定年化收益率計(jì)價(jià)回購股權(quán)被認(rèn)定為“保底條款”并未見于公開的司法判例。甘肅世恒案中的《增資協(xié)議》第四項(xiàng)雖涉及固定收益率計(jì)價(jià)回購股權(quán)(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項(xiàng)有關(guān)業(yè)績目標(biāo)的約定：“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行CYE補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額�！睂τ谠摷s定中的關(guān)于利潤補(bǔ)償?shù)牟糠郑拭C省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項(xiàng)的規(guī)定認(rèn)定其無效。可見，要求對固定利潤進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膶�，極有可能會被認(rèn)定為“保底條款”進(jìn)而無效，這點(diǎn)已為司法判決所證明。
此外，涉及特殊主體的股權(quán)回購，要獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn)方能生效。如涉及國有資產(chǎn)，要得到國有資產(chǎn)管理部門的批準(zhǔn);涉及外國投資者的，要關(guān)注境外支付;涉及外商投資企業(yè)的，要得到商務(wù)部的批準(zhǔn)。
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